□朱伟一

美国证交会副主席奥拉认为，交易场所扩散有三个弊病：交易场所太多，流动性就会被稀释，而流动性出没无常，股权市场的局部流动性会骤增剧减，引发价格的剧烈波动，扰乱股权市场。指令执行路径过多，则降低了市场的透明度。

多层次证券市场是由低到高的纵向多层次，美国证券市场的多层次市场则为11家交易所、44家另类交易系统和200家左右的经纪人—交易商的“内部机制”(internalizer)。从理论上说，多层次证券交易市场各级交易场所的监管由严到松，获利机会和亏损风险则由小到大。

证券交易所是由证交会批准的证券交易场所，证券交易所则是特殊形式的证券交易场所。另类交易则是未在证交会登记的交易场所。经纪人—交易商是证券公司或投资银行的学名，也是美国的法律术语，特指从事证券交易和承销的金融机构，通常是投资银行，类似我国的证券公司。投资银行内部有自己的交易平台，没有披露相关内容的义务，所以此类平台又被称作为“暗池”。

市场的存在是为了交易，可以说交易是市场的同义词，而交易量在很大程度上又取决于资金量。不过，在美国的多层次市场中，不仅资金流动方向多变，股票交易指令也多变。2019年9月的5个交易日的股权平均交易量显示，美国各类交易场所交易量所占的比例分别是：纽约股票交易所21%，纳斯达克20.05%，芝加哥期权交易所19%，投资者交易所(IEX)2%。场外交易35%。

美国股权交易市场山门林立，群雄逐鹿，激烈竞争在所难免。纳斯达克与纽交所就互挖墙角。2018年，纳斯达克从纽交所挖走了18家上市公司，纽交所则有7家上市公司倒戈，转至纳斯达克上市。2018年，纳斯达克所收的上市费为2.9亿美元。

纽交所和纳斯达克争抢上市公司不易，其他证券交易所争抢上市公司当然就更难了，IEX想方设法四处拉客，历时18个月，只拉到一家上市公司，那是一家叫作“互动经纪商”(Interacive Broker)的电子交易经纪商。2018年，互动经纪商脱离纳斯达克，在IEX挂牌，可没过多久又回到纳斯达克。

常规想法是，交易速度越快越好，但速度快也会产生负面结果。很多信息既可以有偿出售，又必须无偿公开。提前数秒种或数毫秒种获得信息，便能利用该信息快速交易。IEX便出奇制胜，与众多提速的交易场所反其道而行之，引入减速障(speed bump)，以放慢交易速度。减速障是光纤缆，能较其他证券交易场所放慢350毫秒，有助于减少信息优势方的快速交易。IEX此举一出，响应者甚多，多伦多和莫斯科等地的十几家证券交易所宣称也要引进减速障，最迟在2020年完成。

股权市场极速扩散是美国证券市场的老大难问题。早在2015年5月，美国证交会副主席路易斯A.奥拉(Luis A Auilar)便发表了题为《美国股权市场结构：努力使我们的市场更好地为投资者服务》一文，承认业内外对股权市场的批评，称其为“已遭破坏”(broken)“一片混乱”(complete mess)，甚至“被操纵的”(rigged)。奥拉文中的股权市场是指股市，比证券市场的范围要小很多。证券包括债券和股权证券，股权市场则限于股票和其他股权类的证券市场。股票期权等衍生产品也属于证券，而按美国法院判例，商品期货衍生品由商品期货交易委员会(“期交会”)监管。

当然，奥拉用词很谨慎，没有用市场各类批评中直率的“泛滥成灾”一词，而称“交易场所的扩散”(proliferation of trading venues)。“扩散”的英文“proliferation”指繁殖、增长迅速，有一定贬义，比如“核武扩散”就是“proliferation”。奥拉认为，交易场所扩散有三个弊病：流动性被稀释；市场受到干扰；市场缺乏透明度。交易场所太多，流动性总体会减少，而流动性出没无常，股权市场的局部流动性会剧烈增加或剧烈减少，引发价格的剧烈波动，扰乱股权市场。指令执行路径过多，则降低了市场的透明度，普通投资者无法识别或识破其中的各种机关暗道。

奥拉将市场扩散归咎于过度中介化(excessive intermedarization)，或曰投资银行和其他金融机构过多，导致过度竞争。奥拉断定，过度中介化是因为证交会推出了NMS规定(“Reg NMS”)。这项规定的本意是为了放开对证券交易场所的限制，以促进竞争，降低交易成本，不料结果却是交易场所遍地开花，戏法层出不穷。

造成这样的局面，奥拉认为很大程度上问题也出在投资者身上。在他看来，投资者并不总是受害者，同为投资者，有些为鱼肉，而有些为刀俎，与金融机构沆瀣一气，上下其手，而相当多的美国投资者也接受这个现实。比如，对冲基金和华尔街银行利用多层次市场的交易大获其利，对冲基金和华尔街银行的投资者对此不仅没有异议，还乐见其成。

面对股权市场的“扩散”，美国证交会束手无策。这并非美国证交会无能，即便美国证交会能正本清源，完善股权交易市场，完善债权市场在内的证券市场，所解决的问题仍只是冰山一角。由期交会监管的期货交易市场也问题成堆，证交会鞭长莫及，无法过问，而期货交易金额远多于证券交易，资金在期货市场与证券市场之间来回倒腾，提供了无数内幕交易和市场操纵的机会。

(作者系中国政法大学教授、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员)

来源: 上海证券报